2021年以來，監(jiān)管部門繼續(xù)出臺(tái)多項(xiàng)舉措規(guī)范非標(biāo)資管產(chǎn)品（以下簡(jiǎn)稱“非標(biāo)”），陸續(xù)出臺(tái)的政策主要是前期監(jiān)管精神的延伸和具體落地。從監(jiān)管層面看，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，防范地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，限制非標(biāo)資金投向房地產(chǎn)行業(yè)是主導(dǎo)趨勢(shì)。受此影響，投向房地產(chǎn)、城投企業(yè)的非標(biāo)融資持續(xù)受到限制。同時(shí)，中央提出牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。從當(dāng)前來看，地產(chǎn)行業(yè)在“三穩(wěn)”的前提下，其金融化泡沫化傾向逐步被遏制，而城投企業(yè)或更多采取溫和方式應(yīng)對(duì)化解隱性債務(wù)中出現(xiàn)的問題?？傊康禺a(chǎn)、城投企業(yè)去杠桿是大勢(shì)所趨，因此在防風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)境下需重點(diǎn)關(guān)注流動(dòng)性壓力較大的房企和弱資質(zhì)城投企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)。

本文梳理了2021年以來發(fā)布的與資金信托計(jì)劃和債權(quán)投資計(jì)劃相關(guān)的監(jiān)管政策，并簡(jiǎn)要分析了相關(guān)政策可能對(duì)市場(chǎng)及業(yè)內(nèi)主體帶來的影響。

一、繼續(xù)收緊融資類信托

“兩壓一降”持續(xù)推進(jìn)。2021年2月召開的年度信托監(jiān)管工作會(huì)議中，監(jiān)管部門表示2021年將繼續(xù)開展“兩壓一降”，即繼續(xù)壓降信托通道業(yè)務(wù)規(guī)模，逐步壓縮違規(guī)融資類業(yè)務(wù)規(guī)模，加大對(duì)表內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的處置。2021年信托融資類業(yè)務(wù)的壓降計(jì)劃是，在2020年壓降計(jì)劃的基礎(chǔ)上再降20%。隨著信托融資類與通道業(yè)務(wù)被持續(xù)壓縮，以房地產(chǎn)、城投企業(yè)為主要資金投向的融資類信托計(jì)劃的發(fā)行繼續(xù)收緊。

偽投資類信托的識(shí)別。針對(duì)部分信托公司將融資類信托包裝成投資類產(chǎn)品繞道監(jiān)管的情況，2021年3月上旬，有地方監(jiān)管部門在信托行業(yè)內(nèi)部頒發(fā)〔2021〕56號(hào)《關(guān)于轄區(qū)信托公司做好2021年“兩項(xiàng)業(yè)務(wù)”壓降及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)處置相關(guān)工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱“《通知》”），對(duì)信托投資類項(xiàng)目進(jìn)行了嚴(yán)格分類。

《通知》所列的6類項(xiàng)目表面上是投資類信托，但本質(zhì)上屬于融資類產(chǎn)品。《通知》主要針對(duì)部分信托公司將融資類信托包裝成投資類產(chǎn)品繞道監(jiān)管、資金流向悖于政策導(dǎo)向的情況。此次《通知》的出臺(tái)，在壓降融資類信托規(guī)模的同時(shí)，也進(jìn)一步收緊了部分弱資質(zhì)融資主體的再融資渠道。

地產(chǎn)信托融資出現(xiàn)放緩或暫停，在防風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境下強(qiáng)調(diào)遏制房地產(chǎn)金融化泡沫化傾向。隨著融資類信托政策收緊，相關(guān)非標(biāo)產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模下降（尤其是房地產(chǎn)信托），多家民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)陸續(xù)發(fā)生了信用風(fēng)險(xiǎn)事件。針對(duì)上述情況，2021年9月下旬以來，多家信托機(jī)構(gòu)收到監(jiān)管層通知，要求排查所有存續(xù)房地產(chǎn)項(xiàng)目的債務(wù)情況，部分機(jī)構(gòu)部還被要求提交地產(chǎn)商的相關(guān)情況及所涉項(xiàng)目規(guī)模、房?jī)r(jià)變動(dòng)的壓力測(cè)試、主體信用分析，并要求最終匯總成報(bào)告形式。受監(jiān)管層現(xiàn)場(chǎng)檢查及部分百?gòu)?qiáng)房企信用風(fēng)險(xiǎn)事件的影響，信托公司的涉房融資出現(xiàn)了放緩或暫停的情況。

隨著銀保監(jiān)會(huì)于11月12日召開會(huì)議強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)行業(yè)需“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)與穩(wěn)預(yù)期”（以下簡(jiǎn)稱“三穩(wěn)”），各地實(shí)操政策出現(xiàn)一定松動(dòng)（特別是在并購(gòu)貸款、個(gè)人住房按揭貸款、債務(wù)置換等方面），由此看出監(jiān)管層意在強(qiáng)調(diào)在“防風(fēng)險(xiǎn)”的前提下“遏制房地產(chǎn)金融化泡沫化傾向”。

“兩項(xiàng)業(yè)務(wù)”壓降嚴(yán)格執(zhí)行。2021年11月中旬，多家信托公司再度收到來自監(jiān)管部門的“壓降指令”以落實(shí)銀保監(jiān)會(huì)日前向各地方銀保監(jiān)局下發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)信托公司“兩項(xiàng)業(yè)務(wù)”壓降有關(guān)事項(xiàng)的通知》（以下簡(jiǎn)稱“壓降文件”），“壓降文件”要求信托公司嚴(yán)格執(zhí)行年初制定的融資類信托業(yè)務(wù)壓降20%的計(jì)劃，不得“假投資、實(shí)融資”，存續(xù)通道業(yè)務(wù)年底前必須做到“應(yīng)清盡清、能清盡清”。同時(shí)，監(jiān)管部門強(qiáng)調(diào)要統(tǒng)籌“兩項(xiàng)業(yè)務(wù)”的壓降和風(fēng)險(xiǎn)處置，確保不因處置風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生新的風(fēng)險(xiǎn)，這也契合了“三穩(wěn)”前提下“遏制房地產(chǎn)金融化泡沫化傾向”的兼顧精神。整體看，房地產(chǎn)行業(yè)去杠桿和降風(fēng)險(xiǎn)的大趨勢(shì)不變，以信托為代表的非標(biāo)融資仍處于謹(jǐn)慎限制狀態(tài)。

二、“15號(hào)文”及“補(bǔ)充通知”嚴(yán)禁非標(biāo)資金用于新增政府隱性債務(wù)

2021年7月，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)一步做好地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范化解工作的指導(dǎo)意見》（銀保監(jiān)發(fā)〔2021〕15號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“15號(hào)文”）以及之后發(fā)布的“15號(hào)文”補(bǔ)充通知（以下簡(jiǎn)稱“補(bǔ)充通知”），圍繞針對(duì)政府融資平臺(tái)公司涉及的地方政府隱性債務(wù)的新增與化解做出了明確規(guī)定。

“15號(hào)文”嚴(yán)禁新增地方政府隱性債務(wù)，限制流貸發(fā)放?！?5號(hào)文”明確要求銀行以及保險(xiǎn)資金不得通過理財(cái)、信托等非標(biāo)產(chǎn)品違規(guī)向政府融資平臺(tái)提供融資，嚴(yán)禁新增地方政府隱性債務(wù)。同時(shí)，“15號(hào)文”還提出銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)不得對(duì)涉及地方政府隱性債務(wù)的平臺(tái)新增發(fā)放流動(dòng)資金貸款或流動(dòng)資金貸款性質(zhì)的融資，因此2020年9月出臺(tái)的《債權(quán)投資計(jì)劃實(shí)施細(xì)則》（以下簡(jiǎn)稱“《實(shí)施細(xì)則》”）中規(guī)定的比例上限為40%的流動(dòng)資金貸款發(fā)放將受到限制，相關(guān)非標(biāo)資金募集受到影響。由于平臺(tái)公司存量債務(wù)中通過非標(biāo)融資來補(bǔ)充流動(dòng)資金為常用募集資金用途，“15號(hào)文”的出臺(tái)使得融資平臺(tái)面臨一定程度的流動(dòng)性壓力。

然而，之后的“補(bǔ)充通知”提出，“對(duì)于涉及隱性債務(wù)的平臺(tái)公司，各銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的存量流動(dòng)貸款可以視必要情況續(xù)作，逐步壓縮”“信托和租賃只要沒有指定用途的都是流貸，但到期可以續(xù)作”，避免了融資平臺(tái)出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

由于弱資質(zhì)城投企業(yè)債券融資受限，而其本身對(duì)于非標(biāo)融資較為依賴，因此如果該類企業(yè)同時(shí)涉及隱性債務(wù)，在“15號(hào)文”出臺(tái)的背景下，其債務(wù)新增以及置換將會(huì)受到較大的影響，此類城投企業(yè)流動(dòng)性壓力繼續(xù)上升。此外，“補(bǔ)充通知”中提出存量流貸逐步壓縮，只是控制節(jié)奏但最終目的仍是限制流貸，而開展較多市場(chǎng)化業(yè)務(wù)的城投企業(yè)，其項(xiàng)目類融資較少，相對(duì)于傳統(tǒng)類城投企業(yè)來說則更多的依賴于流動(dòng)資金貸款，因此偏市場(chǎng)類城投企業(yè)融資或?qū)⑹艿礁笥绊憽?/span>

三、細(xì)化債權(quán)投資計(jì)劃登記業(yè)務(wù)實(shí)操規(guī)則，嚴(yán)控地產(chǎn)非標(biāo)融資和新增地方政府隱性債務(wù)

2021年8月，中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了《債權(quán)投資計(jì)劃登記業(yè)務(wù)指引（第1號(hào)）》（以下簡(jiǎn)稱“《指引1號(hào)》”）和《債權(quán)投資計(jì)劃募集說明書信息披露指引》（以下簡(jiǎn)稱“募集指引”）。上述“雙指引”文件是對(duì)《實(shí)施細(xì)則》在實(shí)操層面的進(jìn)一步補(bǔ)充?！吨敢?號(hào)》進(jìn)一步明確了對(duì)房地產(chǎn)類項(xiàng)目的融資限制，不得以補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金或者償還股東借款等方式直接或變相將資金違規(guī)投向房地產(chǎn)企業(yè)。此外，《募集指引》指出對(duì)于投資項(xiàng)目還款來源涉及地方政府的，應(yīng)對(duì)融資主體舉借債務(wù)的行為是否符合國(guó)家有關(guān)地方政府性債務(wù)管理的相關(guān)文件要求、是否新增地方政府債務(wù)出具明確的合規(guī)結(jié)論。

四、多地政府強(qiáng)調(diào)剝離政府和城投之間的關(guān)聯(lián)，溫和應(yīng)對(duì)化解地方政府隱性債務(wù)問題

對(duì)失去清償能力的融資平臺(tái)公司要依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算。2021年4月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的意見》，提出清理規(guī)范地方融資平臺(tái)公司，剝離其政府融資職能，對(duì)失去清償能力的要依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算。2021年以來，多省份公布的文件中也提及對(duì)失去清償能力的地方政府融資平臺(tái)公司，要依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算（如下表）。

以上文件的頒布表達(dá)了中央和地方?jīng)Q心進(jìn)一步剝離政府和城投之間的關(guān)聯(lián)，以加強(qiáng)城投平臺(tái)市場(chǎng)化運(yùn)作，化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此需持續(xù)關(guān)注融資環(huán)境趨緊省份的弱資質(zhì)城投企業(yè)融資尤其是非標(biāo)融資情況。

溫和應(yīng)對(duì)化解地方政府隱性債務(wù)問題。考慮到城投企業(yè)信用狀況會(huì)對(duì)省級(jí)區(qū)域融資環(huán)境產(chǎn)生較大影響，整體看目前市場(chǎng)上除了一些城投子公司的破產(chǎn)案例以外，尚未出現(xiàn)真正意義上的城投破產(chǎn)重整或清算案例。在中央多次強(qiáng)調(diào)牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線的大背景下，在應(yīng)對(duì)化解隱性債務(wù)過程中出現(xiàn)的問題時(shí)，地方政府更趨向于采取設(shè)立區(qū)域償債資金池、提前上報(bào)償債安排及計(jì)劃、成立信用保障基金和重組等溫和的方式，因此各地出臺(tái)的整頓文件對(duì)城投企業(yè)的影響仍有待觀察。

五、地方國(guó)企或城投企業(yè)權(quán)益類永續(xù)債占凈資產(chǎn)比例不超過40%

早在2021年4月，國(guó)務(wù)院國(guó)資委在下發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)地方國(guó)有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控工作的指導(dǎo)意見》后，又下發(fā)了《關(guān)于報(bào)送地方國(guó)有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控情況的通知》，研究制定地方國(guó)有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和債券風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)表。按照監(jiān)管要求，權(quán)益類永續(xù)債（含境內(nèi)和境外永續(xù)債）占凈資產(chǎn)比例原則上不超過40%，該指標(biāo)項(xiàng)下“其他永續(xù)債”包括永續(xù)信托計(jì)劃、永續(xù)保險(xiǎn)債權(quán)投資計(jì)劃、永續(xù)債權(quán)融資計(jì)劃以及其他類似創(chuàng)新融資工具。此外，上述風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)報(bào)表還關(guān)注發(fā)行主體是否屬于地方政府融資平臺(tái)公司。因此，權(quán)益類永續(xù)債占凈資產(chǎn)比例較高的地方國(guó)企或城投企業(yè)非標(biāo)融資將受到一定限制。

六、總結(jié)：關(guān)注流動(dòng)性壓力較大的房企、弱資質(zhì)城投企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)

整體來看，2021年以來發(fā)布的與非標(biāo)相關(guān)監(jiān)管政策主要是前期監(jiān)管精神的延續(xù)和落地，在當(dāng)前結(jié)構(gòu)性信用緊縮的大背景下，部分投向房地產(chǎn)、城投企業(yè)的資金將受到限制。在非標(biāo)融資收緊的情況下，房企再融資壓力明顯增加，疊加出售資產(chǎn)的難度加大，資金流動(dòng)性承壓。同時(shí)，融資環(huán)境趨緊省份的弱資質(zhì)城投企業(yè)對(duì)于非標(biāo)融資較為依賴，非標(biāo)融資的收緊將使得此類城投企業(yè)流動(dòng)性壓力繼續(xù)上升，尤其是偏市場(chǎng)類城投企業(yè)。然而，不論是大型房地產(chǎn)企業(yè)還是城投企業(yè)，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線仍是前提。因此，后期需格外關(guān)注的是流動(dòng)性壓力較大的房企、弱資質(zhì)城投企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)以及可能對(duì)其非標(biāo)融資帶來的影響。

作者：非 標(biāo) 評(píng) 級(jí) 部

來源：聯(lián) 合 資 信