2020年4月30日，證監(jiān)會和發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關于推進基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（以下簡稱《通知》），證監(jiān)會同時發(fā)布了《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）（征求意見稿）》（以下簡稱《指引》），引起了金融市場的重點關注。信托作為特定目的天然載體，如何發(fā)揮優(yōu)勢參與基礎設施REITs，成為信托公司關心的問題。

一、基礎設施REITs的政策要點

本次發(fā)布的基礎設施REITs政策對試點范圍、產(chǎn)品模式、發(fā)行審批流程、運營管理模式等進行了明確，要點包括以下幾個方面：

（一）試點范圍

《通知》對基礎設施REITs試點項目提出明確要求：一是聚焦重點區(qū)域，優(yōu)先支持京津冀、長江經(jīng)濟帶、雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、海南、長江三角洲等重點區(qū)域，支持國家級新區(qū)、有條件的國家級經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)開展試點；二是聚焦重點行業(yè)，優(yōu)先支持基礎設施補短板行業(yè)，鼓勵信息網(wǎng)絡等新型基礎設施，以及國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等開展項目；三是聚焦優(yōu)質(zhì)項目，要求試點項目權屬清晰、已通過竣工驗收、未出現(xiàn)重大問題和合同糾紛等，要求試點項目經(jīng)營模式成熟可持續(xù)、產(chǎn)生持續(xù)可觀穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流、較好的增長潛力，要求試點項目發(fā)起人（原始權益人）及基礎設施運營企業(yè)信用穩(wěn)健、內(nèi)部控制制度健全，具有可持續(xù)經(jīng)營能力，最近3年無重大違法違規(guī)行為，基礎設施運營企業(yè)還應當具有豐富的運營管理能力。

（二）產(chǎn)品模式

《通知》規(guī)定：“試點初期，由符合條件的取得公募基金管理資格的證券公司或基金管理公司，依法依規(guī)設立公開募集基礎設施證券投資基金，經(jīng)中國證監(jiān)會注冊后，公開發(fā)售基金份額募集資金，通過購買同一實際控制人所屬的管理人設立發(fā)行的基礎設施資產(chǎn)支持證券，完成對標的基礎設施的收購，開展基礎設施REITs業(yè)務?！边@就明確了基礎設施REITs產(chǎn)品采用“公募基金+資產(chǎn)支持專項計劃”模式，同時也明確了基金管理人是取得公募基金管理資格的證券公司和基金管理公司。

（三）發(fā)行審批流程

《通知》明確了基礎設施REITs產(chǎn)品發(fā)行的基本流程：首先，各省級發(fā)展改革委對項目出具專項意見；然后，國家發(fā)展改革委將符合條件的項目推薦至中國證監(jiān)會；最后，中國證監(jiān)會、滬深證券交易所履行注冊、審查程序。

（四）運行管理要求

一是明確收益分配比例不低于基金年度可供分配利潤的90%，有利于吸引投資者，也符合國際慣例。二是確定了基礎設施項目原始權益人的戰(zhàn)略配售比例，要求不得低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的20%，且持有基礎設施基金份額期限自上市之日起不少于5年。三是確定了基金份額認購價格應當通過向網(wǎng)下投資者詢價的方式確定，網(wǎng)下投資者為證券公司、基金公司、信托公司、保險公司等專業(yè)機構投資者。四是確定了基金資產(chǎn)的投向，除了80%以上基金資產(chǎn)投資于單一基礎設施資產(chǎn)支持證券全部份額外，其余基金應當投資于利率債、AAA級信用債或貨幣市場工具，也可以直接或間接對外借款（但不得超過基金資產(chǎn)的20%），借款用途限于基礎設施項目維修、改造等。

二、基礎設施REITs當前面臨的問題

（一）稅收優(yōu)惠問題

結合境外成熟的市場經(jīng)驗來看，REITs的最大優(yōu)勢在于其擁有稅收優(yōu)惠。美國的REITs作為商業(yè)實體可享受“穿透性稅收待遇”（Pass-through Tax Treatment），僅在投資者獲得收益分配和資本利得時進行征稅。香港對REITs組織層面征稅，但在投資者層面不收稅。

稅收政策的扶持可以提高投資者長期收益率，使REITs產(chǎn)品更得到市場青睞。但是我國REITs的相關稅收優(yōu)惠政策尚未出臺，基礎設施REITs項目參與方在各環(huán)節(jié)被重復收稅，稅種包括但不限于土地增值稅、契稅、增值稅、房產(chǎn)稅、城鎮(zhèn)土地使用稅、所得稅等，將影響產(chǎn)品收益率。

（二）產(chǎn)品退出渠道問題

基礎設施REITs通過特殊目的載體獲得項目全部所有權或特許經(jīng)營權，擁有項目完全的控制權和處置權，產(chǎn)品一般情況下處于長期的、封閉式的運營狀態(tài)，投資者往往只能通過交易退出。如果缺乏活躍的二級市場，投資者將面臨退出困難從而影響其投資積極性。

（三）產(chǎn)品估值問題

很多基礎設施項目本身規(guī)模龐大，缺乏流動性，且在某區(qū)域內(nèi)往往處于獨一無二的地位，缺少可進行橫向比較的相同業(yè)態(tài)，很難找到公允的定價方法。且基礎設施項目的會計政策與普通工商企業(yè)的會計政策有所不同，在一些方面不適合市場評判標準，這也給基礎設施資產(chǎn)的估值帶來問題。

（四）項目公司股權轉(zhuǎn)讓問題

運營基礎設施的項目公司往往都是國有及國有控股企業(yè)，基礎設施資產(chǎn)支持專項計劃收購項目公司股權，應由國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構報本級人民政府批準，并履行項目公司審計、擬轉(zhuǎn)讓股權評估程序，且原則上要通過產(chǎn)權市場公開進行，需要進一步明確操作細則。

三、信托公司參與基礎設施REITs的可能途徑分析

從目前來看，在試點階段信托公司尚無法擔任基礎設施REITs的基金管理人，難以主導REITs產(chǎn)品的發(fā)行上市。但作為天然的特定目的載體和資產(chǎn)證券化市場上的重要參與者，信托公司在目前的政策框架下，仍有途徑參與基礎設施REITs業(yè)務。

（一）參與雙SPV架構

基礎設施REITs交易結構為“公募基金+資產(chǎn)支持專項計劃”，可以借鑒類REITs產(chǎn)品架構設計為“公募基金+資產(chǎn)支持專項計劃+信托計劃+項目公司”的雙SPV模式。在此模式下，信托公司對項目公司發(fā)放貸款實現(xiàn)“股+債”，從而獲得利息稅前抵扣、辦理抵押等優(yōu)勢。由于REITs屬于股權投資，類REITs中偏向債性的差額補足、流動性支持、原始權益人回購等條款將不會涉及。

（二）作為網(wǎng)下投資者

《指引》規(guī)定，“基礎設施基金份額認購價格應當通過向網(wǎng)下投資者詢價的方式確定”，并且明確規(guī)定網(wǎng)下投資者為包括信托公司在內(nèi)的專業(yè)機構投資者。另外，《指引》還規(guī)定，“扣除向戰(zhàn)略投資者配售部分后，基礎設施基金份額網(wǎng)下發(fā)售比例不得低于本次公開發(fā)售數(shù)量的80%?！庇梢陨弦?guī)定可以得出，投資者通過信托計劃投資基礎設施REITs產(chǎn)品具有以下優(yōu)勢：一是獲取一定的議價能力，二是可以認購更多的發(fā)售份額。

（三）作為戰(zhàn)略投資者

《指引》規(guī)定，“基礎設施項目原始權益人以外的專業(yè)機構投資者可以參與基礎設施基金份額戰(zhàn)略配售，戰(zhàn)略配售比例由基金管理人與財務顧問協(xié)商確定，持有基礎設施基金份額期限自上市之日起不少于1年”，戰(zhàn)略投資者引入在公開發(fā)行之前，且戰(zhàn)略售配比例和份額都沒有限制。所以，信托公司可積極與客戶和各方機構斡旋，積極推動優(yōu)質(zhì)基礎設施項目發(fā)行REITs產(chǎn)品，以戰(zhàn)略投資者的身份參與其中，謀求更大利益。

作者：韓 鳴 飛

來源：中 誠 研 究