一、FOF產(chǎn)品發(fā)展概況：國(guó)內(nèi)起步較晚但漸成氣候

（一）中外FOF產(chǎn)品發(fā)展簡(jiǎn)要回顧

二十世紀(jì)七十年代FOF產(chǎn)品產(chǎn)生于美國(guó)，早期是以投資一系列私募股權(quán)基金的基金形式存在，但由于私募股權(quán)投資的門檻較高，因此面向的投資者范圍窄。美國(guó)第一只嚴(yán)格意義上的證券類FOF則是由先鋒集團(tuán)（Vanguard）在1985年推出的VanguardSTARFund。此后開啟了FOF業(yè)務(wù)長(zhǎng)達(dá)30余年的增長(zhǎng)期。美國(guó)市場(chǎng)FOF產(chǎn)品的總規(guī)模從2007年的6380億美元增長(zhǎng)到2018年的2.1萬億美元。

而我國(guó)FOF基金發(fā)展時(shí)間較短，2005年招商證券發(fā)行了首支證券型私募FOF基金，其后銀行、券商等機(jī)構(gòu)也陸續(xù)發(fā)行了一些FOF型基金，但當(dāng)時(shí)由于沒有嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)因此FOF產(chǎn)品間差別較大，產(chǎn)品多以私募和券商集合理財(cái)計(jì)劃的形式存在。

近幾年陸續(xù)出臺(tái)的《公開募集證券投資基金運(yùn)行管理辦法》（2014）、《公開募集證券投資基金運(yùn)作指引第2號(hào)——基金中基金指引》（2016），《基金中基金（FOF）審核指引》（2017）和《基金中基金估值業(yè)務(wù)指引（試行）》（2017）等相關(guān)文件，讓FOF產(chǎn)品無論是種類還是成熟度都有了較大的提高。在監(jiān)管文件的指引下，2017年9月，首批5只公募FOF產(chǎn)品面世，開啟了我國(guó)公募FOF時(shí)代，F(xiàn)OF隊(duì)伍逐漸壯大。

（二）FOF類產(chǎn)品核心優(yōu)勢(shì)

FOF基金相對(duì)于普通基金而言，其優(yōu)勢(shì)較為明顯，主要包括以下幾點(diǎn)：

1、風(fēng)險(xiǎn)更加分散、可控

投資基金相對(duì)于投資股票或債券，本身即是一種分散投資、分?jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)的策略，而FOF產(chǎn)品將募集的資金投資于不同的基金，達(dá)到了二次分散投資、降低風(fēng)險(xiǎn)的目的。

在實(shí)際投資過程中，或多或少有一些不太審慎的基金管理人，可能會(huì)重倉(cāng)一兩個(gè)股票或債券，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大。但FOF產(chǎn)品有兩層風(fēng)險(xiǎn)分散，它分散投資了多只基金，兩層分散之后，單一的股票跟債券在FOF里面的占比非常小，即使碰到某股或債暴雷時(shí)，對(duì)FOF產(chǎn)品的影響也是很小的，所以它會(huì)比一般的產(chǎn)品要穩(wěn)健。

2、專業(yè)性更強(qiáng)

相比于普通基金，FOF通常由專業(yè)的投資管理人負(fù)責(zé)基金的篩選、投資、管理和跟蹤研究，避免了單個(gè)基金經(jīng)理在投資策略上可能存在的缺陷，F(xiàn)OF基金無論是資產(chǎn)配置還是基金選擇都會(huì)更加科學(xué)、合理，專業(yè)性進(jìn)一步提升。

另一方面，風(fēng)險(xiǎn)與收益均衡是投資常識(shí)，但FOF基金在降低風(fēng)險(xiǎn)的前提下，并不會(huì)讓收益率上限變低——當(dāng)前市場(chǎng)上的FOF基金管理人通常會(huì)通過主動(dòng)的資產(chǎn)配置、在合適的時(shí)點(diǎn)選擇合適基金，提高產(chǎn)品的綜合收益。

3、投資門檻降低、較少的資金投資基金組合

投資者購(gòu)買基金的目的是希望通過專業(yè)的管理人來獲得投資收益，但市場(chǎng)中部門優(yōu)秀基金往往投資門檻較高，例如一些私募基金的最小投資資金為100萬。另一方面，一些投資者在僅有最低投資門檻資金的情況下，不想把資金全部購(gòu)買一只基金，希望分散一些風(fēng)險(xiǎn)，投資于多個(gè)產(chǎn)品，這就產(chǎn)生了一些矛盾。FOF的存在，使得投資者可以用較少的資金投資于多只基金產(chǎn)品并分享收益。

二、FOF型信托產(chǎn)品現(xiàn)狀：監(jiān)管壓力下，F(xiàn)OF成信托產(chǎn)品發(fā)行新風(fēng)向

在資管新規(guī)出臺(tái)后，信托行業(yè)面臨的轉(zhuǎn)型壓力較大，業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)不斷探索符合監(jiān)管要求的業(yè)務(wù)方向，而FOF、TOF類業(yè)務(wù)作為國(guó)內(nèi)逐漸成熟的模式，進(jìn)入信托公司的視野。

（一）信托FOF業(yè)務(wù)背景分析：監(jiān)管與轉(zhuǎn)型，助推業(yè)務(wù)發(fā)酵

1、監(jiān)管導(dǎo)向下的主動(dòng)化管理、投資類信托轉(zhuǎn)型訴求

FOF類業(yè)務(wù)具備投資類信托的屬性，也能滿足主動(dòng)化管理的投資轉(zhuǎn)型需求，是信托公司轉(zhuǎn)型的可選方案之一。資管新規(guī)出臺(tái)后，監(jiān)管當(dāng)局對(duì)信托公司有過數(shù)次窗口指導(dǎo)，在2020年3月的窗口指導(dǎo)中，要求壓縮具有影子銀行特征的信托融資業(yè)務(wù)，并制定融資類信托壓縮計(jì)劃；而事務(wù)管理類信托由于通道業(yè)務(wù)的原因，始終受到銀保監(jiān)會(huì)的嚴(yán)格監(jiān)管，無法成為新的資金去向。因此，信托公司就需要尋找投資類業(yè)務(wù)作為業(yè)務(wù)方向。另一方面，通道業(yè)務(wù)受限后，主動(dòng)化管理是信托行業(yè)未來發(fā)展的必然選擇。

2、資管新規(guī)凈值化轉(zhuǎn)型要求

資管新規(guī)要求資管機(jī)構(gòu)進(jìn)行凈值化轉(zhuǎn)型，對(duì)于目前的信托機(jī)構(gòu)而言，現(xiàn)金管理類、證券投資類信托產(chǎn)品相對(duì)接近標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，可以進(jìn)行凈值化管理。但其他信托產(chǎn)品在凈值化管理方面存在估值方法不明確、部分信托產(chǎn)品難估值的問題，且需凈值化管理的產(chǎn)品類型有待進(jìn)一步明確、缺少統(tǒng)一估值標(biāo)準(zhǔn)和廣泛認(rèn)可的估值數(shù)據(jù)、攤余成本法在實(shí)際操作中難度較大等困難，在短期內(nèi)都較難解決。因此，凈值化運(yùn)作要求倒逼信托公司轉(zhuǎn)型，尋找與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)不同的其他業(yè)務(wù)模式，而FOF業(yè)務(wù)恰好契合這一監(jiān)管要求。

3、傳統(tǒng)業(yè)務(wù)發(fā)展受限、規(guī)模收縮

對(duì)于信托公司而言，三大傳統(tǒng)業(yè)務(wù)中，房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)因?yàn)橹醒?/span>“房住不炒”的態(tài)度，規(guī)模與增速不斷下降，今年3月末部分信托公司收到窗口指導(dǎo)，要求繼續(xù)大力加強(qiáng)房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)管控，原則上2020年各信托公司房地產(chǎn)信托資產(chǎn)余額不得高于2019年末存量規(guī)模；而通道業(yè)務(wù)同樣被窗口指導(dǎo)，要求繼續(xù)壓降信托通道業(yè)務(wù)，按照資管新規(guī)過渡期整改要求，制定年度“去通道、去嵌套”整改計(jì)劃；政信業(yè)務(wù)方面，雖然在疫情之下基建重新提上地方規(guī)劃，但國(guó)家與地方整體更傾向于新基建，這一態(tài)度讓傳統(tǒng)政信業(yè)務(wù)拓展受到限制。業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)紛紛尋找如普惠金融、消費(fèi)金融、家族信托等新興業(yè)務(wù)作為轉(zhuǎn)型突破口，而FOF業(yè)務(wù)作為標(biāo)準(zhǔn)化投資的代表，是業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的一個(gè)方向。

（二）信托公司FOF業(yè)務(wù)現(xiàn)狀：正迎來快速增長(zhǎng)

信托公司發(fā)行FOF類的集合資金產(chǎn)品最早可以追溯到2007年，平安信托發(fā)行了一款名為“平安FOF集合資金信托計(jì)劃”的產(chǎn)品，其投資期限為1年。

2015年，業(yè)內(nèi)真正迎來FOF產(chǎn)品大發(fā)展，全年華融信托、四川信托、萬向信托、中海信托、華寶信托均有發(fā)行集合類FOF產(chǎn)品。此后，信托公司發(fā)行的FOF類集合資金產(chǎn)品數(shù)量不斷增加——2015年到2019年，集合資金信托市場(chǎng)共計(jì)發(fā)行141款FOF類集合資金產(chǎn)品。

2019年，行業(yè)FOF類集合信托產(chǎn)品的發(fā)行已較為火熱，其中中航信托發(fā)行了40款、外貿(mào)信托、華潤(rùn)信托各自發(fā)行了13款產(chǎn)品，此外建信信托、百瑞信托、五礦信托、萬向信托均有發(fā)行FOF類產(chǎn)品。

整體來看，從2015年到2019年，業(yè)內(nèi)主要的FOF類產(chǎn)品發(fā)行機(jī)構(gòu)包括中航信托（共50款）、外貿(mào)信托（共21款）、中信信托（共15款）、華潤(rùn)信托（共14款）。

上述四家主要參與機(jī)構(gòu)的重要產(chǎn)品系列如下：

通過產(chǎn)品信息我們可以看出，過去信托公司所發(fā)行的FOF類產(chǎn)品，主要分為兩類，一類是投向金融機(jī)構(gòu)，共發(fā)行91款，由金融機(jī)構(gòu)來管理資金的運(yùn)作，信托公司提供大類資產(chǎn)配置的建議；另一類是投向證券投資市場(chǎng)，共發(fā)行50款，這類產(chǎn)品多由信托公司內(nèi)部制定投資策略，也有一些產(chǎn)品由私募機(jī)構(gòu)提供投資建議進(jìn)行投資。

（三）信托公司FOF業(yè)務(wù)優(yōu)劣勢(shì)分析：優(yōu)劣勢(shì)均相對(duì)明顯，信托公司還需補(bǔ)短板

1、信托公司FOF業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)

大類資產(chǎn)配置經(jīng)驗(yàn)。信托公司由于制度優(yōu)勢(shì)，可以橫跨實(shí)業(yè)、資本、貨幣三大市場(chǎng)，這符合FOF投資的多元化資產(chǎn)配置理念。信托公司可依靠多年以來積累的大類資產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，在資產(chǎn)輪動(dòng)中提出宏觀面的配置建議，而將底層資產(chǎn)投資交由經(jīng)驗(yàn)更加豐富的基金經(jīng)理、基金公司來進(jìn)行操作，有效降低投資操作風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資人利益。

銷售能力較強(qiáng)。信托公司不僅可以為優(yōu)秀的投資顧問提供除了銀行渠道之外的資金，還可以通過信托公司直銷渠道進(jìn)行信托計(jì)劃的推介和發(fā)行。而隨著信托公司財(cái)富中心建設(shè)數(shù)量上升、直銷渠道不斷加強(qiáng)，未來信托公司的銷售能力會(huì)更強(qiáng)。

資源整合能力強(qiáng)。以往信托公司主導(dǎo)的TOT模式下，在資金端信托公司與銀行聯(lián)系緊密，而在投資端則與證券公司、私募基金公司等投顧機(jī)構(gòu)有長(zhǎng)期合作關(guān)系，信托公司在FOF業(yè)務(wù)模式下能夠繼續(xù)整合、使用積累的資源，提供高效服務(wù)。

2、信托公司FOF業(yè)務(wù)劣勢(shì)

人才儲(chǔ)備不足。FOF業(yè)務(wù)需要進(jìn)行多元化資產(chǎn)配置，但現(xiàn)階段信托公司在非標(biāo)、固收資產(chǎn)投資領(lǐng)域有一定優(yōu)勢(shì)，權(quán)益資產(chǎn)投資領(lǐng)域的投研能力、人才儲(chǔ)備都相對(duì)缺乏，這有可能會(huì)進(jìn)一步影響到基金和基金管理人的篩選。

投資門檻較高。信托FOF產(chǎn)品本質(zhì)上還是屬于信托產(chǎn)品，這導(dǎo)致投資門檻上，信托類FOF始終會(huì)高于公募基金、銀行等發(fā)行的FOF產(chǎn)品，降低市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

流動(dòng)性有所欠缺。同樣是由于信托產(chǎn)品的屬性，信托FOF產(chǎn)品的底層資產(chǎn)期限較長(zhǎng)，產(chǎn)品流動(dòng)性相對(duì)于基金、銀行類FOF較低。

（四）模式與產(chǎn)品類型：現(xiàn)階段以量化策略為熱點(diǎn)

在當(dāng)前環(huán)境下，部分信托公司選擇與量化私募進(jìn)行合作，模式則是量化私募直接成立產(chǎn)品、信托計(jì)劃投資私募基金。信托與量化私募的合作，實(shí)際上是由于非標(biāo)的不可持續(xù)性和非標(biāo)規(guī)模壓縮后的現(xiàn)實(shí)需求，而量化私募的較多產(chǎn)品可替代信托的類固收產(chǎn)品，兩者較為契合。

目前信托與私募合作發(fā)行的FOF產(chǎn)品主要有主動(dòng)管理型和被動(dòng)管理型兩類，被動(dòng)管理FOF由私募作為投顧，投向私募產(chǎn)品；主動(dòng)管理FOF則由信托公司建立優(yōu)質(zhì)私募基金產(chǎn)品池，然后發(fā)行FOF產(chǎn)品募集資金，投資產(chǎn)品池里的私募基金，信托公司完成篩選產(chǎn)品、配置比例、倉(cāng)位調(diào)整等主動(dòng)管理。

（五）潛在規(guī)模分析：行業(yè)規(guī)模壓降，不改基金類投資傾向

2019年4季度末，投向證券市場(chǎng)的信托資金總額為1.96萬億，同比下降10.79%，占比10.92%。從2015年以來，隨證券市場(chǎng)的調(diào)整和監(jiān)管部門對(duì)跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注，投向證券市場(chǎng)的信托資金占比從2015年的20.35%持續(xù)下行。2019年，隨著金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入和資本市場(chǎng)回暖，下行趨勢(shì)有所放緩，尤其是2019年3季度，規(guī)模和占比一度有小幅上升。

信托資金中，投向基金領(lǐng)域的信托資金總額為2211.99億元，占信托資金比為1.25%，值得關(guān)注的在于，即是近兩年信托行業(yè)壓降資產(chǎn)規(guī)模，投向基金領(lǐng)域的資金規(guī)模變化缺并沒有大幅下降。反映出信托公司在FOF業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)并沒有變化，未來信托公司FOF業(yè)務(wù)依舊有較大的市場(chǎng)空間。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，一方面，得益于證券市場(chǎng)改革的不斷推進(jìn)，另一方面，要轉(zhuǎn)型為真正意義上的資管機(jī)構(gòu)，信托公司需要主動(dòng)提升證券投資能力。未來，投向證券市場(chǎng)的信托資金占比有較大上升空間。

三、信托FOF型產(chǎn)品與其他類型FOF資管產(chǎn)品的比較

根據(jù)不同類別的產(chǎn)品發(fā)行機(jī)構(gòu)，市場(chǎng)通常將FOF產(chǎn)品分為私募FOF、公募FOF、券商FOF、信托FOF。

（一）私募系FOF

私募FOF是指由私募機(jī)構(gòu)發(fā)行管理的FOF產(chǎn)品，其在2014年以后發(fā)行數(shù)量增長(zhǎng)較快，2018年受市場(chǎng)影響發(fā)行基金數(shù)量有所減小。私募FOF是我國(guó)最先起步的FOF產(chǎn)品，由于私募在創(chuàng)新方面的優(yōu)勢(shì)較強(qiáng)，敢于對(duì)一些新領(lǐng)域進(jìn)行探索，面對(duì)未來我國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開發(fā)的逐漸加大，私募FOF會(huì)扮演投資先鋒的角色，因此未來私募FOF會(huì)在產(chǎn)品創(chuàng)新以及業(yè)績(jī)兩方面體現(xiàn)出優(yōu)勢(shì)，規(guī)模和需求還有繼續(xù)擴(kuò)大的空間。

（二）公募系FOF

公募FOF，自2014年8月《公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》、2016年6月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公開募集證券投資基金運(yùn)作指南第2號(hào)—基金中基金指引（征求意見稿）》標(biāo)志這一產(chǎn)品步入實(shí)質(zhì)階段，2017年9月首批6只公募FOF基金的發(fā)行，標(biāo)志我國(guó)公募FOF基金正式運(yùn)行。2017年開始發(fā)行至2019年6月30日公募FOF的規(guī)模已達(dá)200億，數(shù)量共有57只增長(zhǎng)速度較快，未來伴隨養(yǎng)老金的投資需求，公募FOF的發(fā)展有望進(jìn)一步提速。

（三）券商系FOF

券商系FOF，是我國(guó)FOF品種中出現(xiàn)最早的一類。早在2005年，招商證券就發(fā)起了設(shè)立我國(guó)第一只私募性質(zhì)的FOF——招商基金寶。券商系FOF本質(zhì)上歸屬于集合資管計(jì)劃，在2010年達(dá)到發(fā)展巔峰后開始由盛轉(zhuǎn)衰。由于近年來券商資管計(jì)劃以定向計(jì)劃發(fā)展為主，對(duì)于FOF類集合資管的重視程度不夠，券商系FOF規(guī)模占比始終較小，且早期券商系FOF并未嚴(yán)格遵守資產(chǎn)配置原則，致使多數(shù)產(chǎn)品業(yè)績(jī)未能達(dá)到市場(chǎng)期待。資管新規(guī)的下發(fā)，以通道類為主的定向資管計(jì)劃遭遇重創(chuàng)，迫使券商資管提升主動(dòng)管理能力進(jìn)行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，憑借券商客戶、投研、業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)等多項(xiàng)優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)未來券商會(huì)再次發(fā)力FOF類集合資管計(jì)劃，搶奪市場(chǎng)。

（四）信托系FOF

信托系FOF，是指信托公司發(fā)行FOF信托計(jì)劃，委托人通過認(rèn)購(gòu)信托計(jì)劃將資金交付給信托公司，信托公司以受托人身份對(duì)信托資金實(shí)施管理運(yùn)用，根據(jù)投資決策受托人發(fā)出指令將信托資金投向基金市場(chǎng)。目前市場(chǎng)并未有對(duì)這FOF類產(chǎn)品的規(guī)模進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，但從前文FOF類集合資金信托產(chǎn)品的發(fā)行數(shù)量可以知道，近幾年FOF業(yè)務(wù)的規(guī)模在快速增加，未來規(guī)模有望繼續(xù)擴(kuò)大。

就底層資產(chǎn)配置而言，目前信托FOF類產(chǎn)品除了配置公開發(fā)行的證券投資基金外，有些還配置證券投資類集合資金信托計(jì)劃、證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃、基金公司發(fā)行的特定客戶資產(chǎn)管理計(jì)劃、基金子公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、期貨公司及其子公司發(fā)行的資產(chǎn)管理計(jì)劃以及私募基金等資管產(chǎn)品，資產(chǎn)配置多樣。

四、FOF型信托產(chǎn)品未來可能的發(fā)展路徑

結(jié)合信托公司轉(zhuǎn)型發(fā)展的需求、信托機(jī)構(gòu)在FOF類業(yè)務(wù)上的優(yōu)劣勢(shì)，以及行業(yè)所發(fā)行FOF類集合資金信托產(chǎn)品不斷加快的趨勢(shì)，未來FOF類信托業(yè)務(wù)將繼續(xù)蓬勃發(fā)展。

從近幾年的產(chǎn)品數(shù)據(jù)來看，信托公司自主投資FOF類產(chǎn)品資金的比例較小，主要還是投向金融機(jī)構(gòu)、由其他金融機(jī)構(gòu)來主導(dǎo)資產(chǎn)配置，信托公司則充分發(fā)揮在渠道整合方面的優(yōu)勢(shì)。

業(yè)務(wù)發(fā)展路徑上，信托公司首先需要完成的是對(duì)于FOF業(yè)務(wù)人才的積累，這是展業(yè)之本，信托公司可以內(nèi)部培養(yǎng)，也可以從其他金融機(jī)構(gòu)吸引優(yōu)秀人才進(jìn)入。其次是業(yè)務(wù)相關(guān)系統(tǒng)的梳理與建設(shè)，F(xiàn)OF類業(yè)務(wù)和傳統(tǒng)信托業(yè)務(wù)本質(zhì)的區(qū)別在于凈值型運(yùn)作，這就要求信托公司必須建立相關(guān)的一整套系統(tǒng)，包括投資管理系統(tǒng)、運(yùn)營(yíng)管理系統(tǒng)、收益分配系統(tǒng)等，以渠道管理、研究管理、估值與績(jī)效歸因、資產(chǎn)池監(jiān)控模塊為重點(diǎn)。第三步是整合相關(guān)資源，包括資金募集，券商、基金等資產(chǎn)端機(jī)構(gòu)資源的整合，建立業(yè)務(wù)白名單制度，提高FOF業(yè)務(wù)效率。

作者：普 益 君

來源：普 益 標(biāo) 準(zhǔn)